―ロックアップ、引受会社の論理を読み解く
2026年2月、米国の電力インフラ関連企業Forgent Power SolutionsがIPO（新規株式公開）を実施。その後、同社では、IPOからわずか5カ月の間に3回の追加PO（公募・売出し）が行われた。
IPOでは通常、PEスポンサーなどの既存株主に対して、一定期間の株式売却を制限するロックアップが設定される。Forgentでも、その期間は180日だった。それにもかかわらず、なぜ同社では、ロックアップ期間中に3回もの追加POを実施できたのだろうか。
今回は、ForgentをはじめとするPEをスポンサーとするIPOの事例を手がかりに、IPO後の短期間に追加POが相次いだ背景を追ってみたい。
なお、今回取り上げる追加POには、新株発行による公募と既存株主による売出しの双方が含まれる。本稿では、両者をまとめて「追加PO」と表記する。
記事紹介
PitchBookは2026年7月、“PE Firms Are Rushing to Offload Post-IPO Shares”と題する記事を掲載した。記事が中心的に取り上げたのは、PE会社Neos Partnersが保有する電力設備メーカー、Forgent Power Solutionsである。
記事によれば、Forgentは2026年2月5日にIPO（新規株式公開）を実施した。その後、3月27日に最初の追加PO（公募・売出し）を行い、さらに6月と7月初旬にも追加POを実施した。IPOから約5カ月の間に、3回の追加POが行われた。 IPOを含む一連の取引では、合計約1億8,200万株、総額約70億ドル相当の株式が取引され、諸費用控除前の調達額は約63億ドルに達した。 Forgentが受け取った資金は、Neosが保有する持分の償還に使われた。また、Neos自身も登録売出しを通じて株式を売却し、その代金を受け取った。
記事は、一連の取引によって、Neosの議決権比率がIPO直後の約81％から、5カ月以内に50％未満まで低下したと報じている。Goldman Sachs、Jefferies、Morgan Stanleyは、ForgentのIPOで共同主幹事を務め、その後の3回の追加POも主導した。Forgent、Neos、各銀行は、PitchBookの取材要請に回答しなかった。 記事は、Forgent以外にも、IPO後の早い段階で追加POを実施した企業を紹介している。 ドローンメーカーのAEVEXは、IPOから7週間後に、同社とPEスポンサーのMadison Dearborn Partnersによる追加POを実施した。売却総額は2億1,600万ドルで、その大部分がMadison Dearborn Partnersに分配された。 医療用品会社Medlineでは、主幹事がロックアップを早期に解除し、Blackstone、Carlyle Group、Hellman & Friedman、Abu Dhabi Investment Authorityが、IPOから3カ月未満で7,500万株を売却した。記事が引用したBloombergの報道によれば、この売出しには募集株数の数倍の需要があり、調達額は35億ドルだった。 エンジニアリング会社Legenceと電力関連企業SOLV Energyでも、PEスポンサーが上場から180日以内に保有株式の一部を売却した。
記事によれば、IPO前から株式を保有する経営陣、取締役、大株主などは通常、IPO後の一定期間、株式を売却しないことに同意する。ロックアップ期間は通常180日だが、90日に設定される場合もある。
IPO研究を専門とするフロリダ大学名誉教授のJay Ritterは、PEをスポンサーとする企業にとって、株式を現金化できる流動性が重要になっている可能性を指摘した。多くのLP（リミテッド・パートナー）が、投資先企業のExitが少なすぎることに不満を示しているためだという。
その一方で、記事は、最大株主がIPO後の短期間に持分を急速に売却することが、市場にどのようなメッセージを送るのかと問いかけている。Ritterは、これは正当な懸念であり、PEをスポンサーとする企業がIPOした場合、スポンサーが1～2年以内に完全Exitすることは一般的ではないと述べた。
また、PEをスポンサーとする企業が、主としてスポンサーの流動性確保のために株式売却を利用することは、上場本来の目的ではないとの批判も紹介している。Dynamix Corporation IIIの会長兼CEOであるAndrejka Bernatovaは、上場の望ましい使い方は、企業が成長を続けるための資本を調達することだと述べた。
なぜPEスポンサーはExitを急ぐのか
PEスポンサーにとって、投資先企業をIPO（新規株式公開）させることは、必ずしもExitの完了を意味しない。IPO時に保有株式のすべてを売却することは通常難しく、上場後も大きな持分を残しながら、追加PO（公募・売出し）などを通じて段階的に現金化していくことになる。PE業界で深刻化する「Exitの渋滞」とその影響については、知識ボックス①で整理しているので参照されたい。
A. 現在のPE業界における、ExitとLPへの分配を早めたい圧力の強まり
The Wall Street Journalは2026年7月、“Private-Equity Firms Are Sitting on a Nine-Year Backlog”と題する記事で、米国のPEファンドが保有する企業は約1万3,500社に達し、そのうち約4,000社が6年以上、約1,500社が9年以上保有されていると報じた。現在のExitペースでは、この滞留を解消するまでに約9年かかるという。
Bain & Companyの“Global Private Equity Report 2026”も、LPへの分配額をファンドの純資産価値（NAV）で割った比率が4年連続で15％を下回り、2025年も14％にとどまったと指摘している。これは2008～2009年の世界金融危機以来の低い水準だった。
B. Exitを成立させ、LPへ現金を戻す重要性
PEスポンサーにとって重要なのは、投資先の評価額を維持することだけではない。実際にExitを成立させ、LPへ現金を戻すことである。
分配が滞れば、LPは次のファンドへの出資を抑えやすくなる。GPにとっても、過去の投資成果を帳簿上の評価益ではなく、実現利益と現金分配によって示すことが難しくなる。そのため、既存投資のExitは、過去の案件を回収するだけでなく、次のファンドを募集するためにも重要になる。
こうした状況で投資先企業が上場し、公開市場で持分を売却できる機会が生じれば、PEスポンサーが現金化を前倒ししたいと考える可能性は高い。
Forgentでは、IPOから約5カ月の間に3回の追加POが行われた。AEVEX、Medline、Legence、SOLV Energyでも、PEスポンサーは180日のロックアップ期間が満了する前に保有株式の一部を売却している。
C. LPから個々のスポンサーへ及ぶExitの圧力
PE業界全体でExitが滞るなか、LPの関心は、帳簿上の評価額だけでなく、実際の現金回収へ向かいやすくなる。業界全体の分配不足は、最終的に、個々のスポンサーに対して保有企業のExitを早める圧力として現れる。
今回の5社でロックアップ期間の満了前に売却が進められた背景の一つにも、こうした業界全体の分配圧力があったと考えられる。
ただし、PEスポンサーが早く売りたいと考えただけでは、ロックアップ期間中の追加POは成立しない。既存株主の売却を認めるかどうかには、主幹事の判断も必要になる。この点は、後で改めて考えたい。
PitchBookは、この早期売却の何を問題だと考えているのか
今回確認した5社では、IPO時のロックアップ期間はいずれも180日だった。それにもかかわらず、各社の最初の追加POは、いずれもロックアップ期間の満了前に実施された。IPOロックアップの一般的な仕組みと、期間満了前の売却が可能となる理由については、知識ボックス②で整理しているので参照されたい。
A. 最大株主による急速な売却は、市場に何を伝えるのか
PitchBookがまず関心を向けたのは、IPO後の短期間に最大株主が持分を大きく減らすことが、市場へ送るメッセージである。
PEスポンサーは、投資先企業を長期間保有し、その事業や経営を詳しく把握してきた株主である。そのスポンサーが、上場後間もない時期から保有株式を急速に売却すれば、ほかの投資家からは、投資先の将来性に対する確信が弱いのではないかと受け取られる可能性がある。
Forgentでは、PitchBookの記事によれば、Neos Partnersの議決権比率はIPO直後の約81％から、5カ月以内に50％未満まで低下した。記事は、最大株主によるこれほど急速な売却が、市場へどのようなメッセージを送るのかと問いかけている。 IPO研究を専門とするフロリダ大学名誉教授のJay Ritterも、これは正当な懸念だと述べた。PEをスポンサーとする企業がIPOした場合、スポンサーが1～2年以内に完全Exitすることは一般的ではないという。
前章で整理した通り、スポンサーにはLPへの分配を進めるため、Exitを急ぐ事情がある。そのため、早期売却だけから投資先への確信不足を断定することはできない。それでも、長期にわたり投資先を保有してきた最大株主が、IPO後の短期間に持分を大きく減らすことは、市場参加者にとって無視しにくいシグナルになる。
B. 追加POは、企業の成長資金か、スポンサーの流動性確保か
PitchBookが紹介したもう一つの批判は、株式売却によって得られた資金の使われ方である。
Forgentでは、会社が受け取った資金がNeosの保有持分の償還に使われた。また、Neos自身も登録売出しを通じて株式を売却し、その代金を受け取った。AEVEXでも、追加POによる売却額の大部分がPEスポンサーのMadison Dearborn Partnersに分配された。
また記事は、PEをスポンサーとする企業が、株式売却を主としてスポンサーの流動性確保に利用することは、上場本来の目的とは異なるとの批判を紹介している。その文脈で、Dynamix Corporation IIIの会長兼CEOであるAndrejka Bernatovaは、上場の望ましい使い方は、企業が成長を続けるための資本を調達することだと述べた。
この論点を一般化すれば、IPOや追加POは誰のための資本調達なのかという広い議論になる。ただし、今回のブログで、その是非を深掘りする必要はない。ここでは、短期間の追加POが、結果としてPEスポンサーの持分の現金化を大きく前進させたという、PitchBookの関心事項を確認するにとどめたい。
PitchBookの懸念は理解できる。しかし、実際の取引を見るには、売り手の行動だけではなく、追加供給が市場でどのように受け入れられたかも確認する必要がある。次章では、主要株主持分と売出価格の推移から、この点を考えてみたい。
ロックアップの早期解除を、どう考えるか
前章で見たように、PitchBookは、IPO後の短期間に最大株主が持分を減らすことが市場へ送るメッセージと、株式売却がスポンサーの流動性確保に使われることに懸念を示していた。
ここでは、その懸念を否定するのではなく、主要株主持分と売出価格の推移を分けて確認し、実際に取引が成立した背景を考えてみたい。5社の比較については、知識ボックス③で整理しているので参照されたい。
A. 主要株主持分は、IPO後の短期間に大きく低下した
まず、PitchBookが問題にした早期売却の実態を確認したい。
Forgentでは、会社公表資料に基づく主要株主グループの持分は、IPO直後の78.85％から、第1回追加PO後に67.51％、第2回追加PO後に51.54％、第3回追加PO後には37.20％まで低下した。 Legenceでも、主要株主グループの持分は、IPO直後の74％から、追加POを経て47％まで低下している。
180日のロックアップ期間が満了する前から、PEスポンサー側の持分は大きく減少していた。 スポンサーが完全にExitしたわけではないものの、追加POによって保有持分の現金化が大幅に前倒しされたことは明らかである。最大株主による急速な売却が市場へ送るメッセージを問うPitchBookの懸念には、実際の持分推移から見ても相応の根拠がある。
B. 追加供給を重ねたにもかかわらず、売出価格は上昇した
一方、売出価格の推移を見ると、別の事実が浮かび上がる。
今回確認した5社では、いずれも第1回追加POがIPO価格を上回る価格で実施された。そのなかでも、複数回の追加POを行ったForgentとLegenceでは、追加供給を重ねながら、売出価格がさらに上昇している。 ForgentのIPO価格は1株27ドルだった。その後の追加POは、29.50ドル、47ドル、49ドルで実施された。Legenceでも、IPO価格の28ドルに対して、追加PO価格は45ドル、54ドルへ上昇している。
重要なのは、一度だけIPO価格を上回ったことではない。大規模な追加供給を実施した後にも、次の追加POがさらに高い価格で成立したことである。 既存株主による売却は、市場への株式供給を増やし、株価の下押し要因になり得る。それでも、先行する追加POを実施した後に、より高い価格で次の追加POが行われた。
追加PO価格だけで市場需要のすべてを説明することはできない。しかし、5社すべてで第1回追加PO価格がIPO価格を上回り、ForgentとLegenceではその後も価格が切り上がったことから、少なくとも各取引の時点で、追加供給をその価格で吸収できるだけの投資家需要が存在したと考えられる。
C. 主幹事は、なぜロックアップ期間中の追加POを認めたのか
前々章で整理したように、PEスポンサーには、Exitを成立させ、LPへ現金を戻したい事情がある。公開市場で高い価格による売却機会が生じれば、スポンサーがロックアップの満了を待たず、追加POを求めた可能性は高い。
しかし、スポンサーが早期売却を希望するだけでは、ロックアップ期間中の追加POは実施できない。既存株主の売却制限を解除するには、主幹事などの引受会社の同意が必要になる。 主幹事は、追加POを実施する前に、投資家需要、売出株数、売出価格、市場価格への影響などを検討する。ForgentやLegenceでは、追加POを重ねたにもかかわらず、売出価格は上昇した。
もちろん、主幹事には、追加POを引き受けることで手数料を得られるという経済的な動機もある。PitchBook記事も、次の売出しで引受業務を獲得できることが、ロックアップ解除への同意を促す可能性を紹介している。ただし、手数料機会があるだけで、投資家が吸収できない株数と価格による売出しを継続して成立させることは難しい。
したがって、主幹事がロックアップの早期解除に同意した背景には、追加POによる手数料機会に加えて、各時点で追加供給に見合う投資家需要を確保し、その価格で売出株式を配分できるとの判断があったのではないか。
今回のロックアップ早期解除によって、PEスポンサーによる保有持分の現金化が前倒しされたことは明らかである。しかし、それはスポンサーが売却を求めただけで実現したものではない。追加供給を市場で吸収できるとの主幹事の判断があって、初めて期間満了前の売出しが可能になったと考えられる。
ロックアップは、既存株主を機械的に180日間拘束する仕組みではない。今回の事例では、スポンサーの売却要求と投資家需要を見ながら、主幹事が株式供給の時期を判断する仕組みとして運用されたのではないか。
若手金融マンへの示唆 ―批判の先にある「取引成立の論理」を読む
金融記事が示す懸念は、それ自体として正しいことがある。今回も、PEスポンサーがIPO後の短期間に持分を大きく減らした以上、最大株主の確信やロックアップの意味を問うPitchBookの問題提起には、相応の根拠がある。
ただし、記事の問題提起だけを鵜呑みにすると、金融取引の一方しか見えなくなる。
実際に取引が成立しているのであれば、売り手だけでなく、買い手や仲介者にも、その取引を実行するrationale（判断の論拠）があるはずである。今回の事例では、PEスポンサーにはExitを早めたい事情があった。一方、追加POを実施した主幹事には、売出株式を吸収できる投資家需要を確認できたとの判断があったと考えられる。投資家にも、その価格で株式を取得する理由があったはずである。
金融取引を見る際には、誰が得をしたのか、誰が売り急いだのかだけでなく、なぜ関係者がその条件で取引を成立させたのかを考えることが重要になる。
この視点は、SpaceXにも当てはまるかもしれない。同社では、IPOからわずか60日後にあたる2026年8月6日、最大9億1,150万株が最初のロックアップ解除の対象となる予定である。解除対象となった株式が直ちに売却されるわけではないが、実際に内部関係者による売却が行われる場合には、その事実だけを懸念材料として捉えるのではなく、どの程度の株式が、どの価格で市場に供給され、市場がそれをどの程度吸収するのかまで確認するとよいだろう。
知識ボックス
① PE業界で深刻化する「Exitの渋滞」
PE業界でExitが進みにくくなった大きな転機は、金利が上昇した2022年以降である。 低金利下の2020～2021年には、PEファンドが高い評価倍率で多くの企業を取得した。その後、金利上昇によって買収融資のコストが増え、買い手が投資採算上支払える価格は低下した。一方、売り手であるPEファンドは、過去の取得価格や帳簿上の評価額を大きく下回る価格では売却しにくい。過去の価格を基準にする売り手と、現在の金利環境を基準にする買い手の間で、価格目線が合いにくくなっている。
ソフトウェア企業では、AIの普及も売却を難しくする要因になっている。既存製品の競争力や将来の成長性への不確実性が高まり、買い手が従来と同じ評価倍率を付けにくくなっているためである。
Exitが遅れると、LPには投資資金が現金で戻らない。さらに、既存ファンドのNAVが残り続けるため、資産配分方針や投資ガイドライン上、プライベート・エクイティに割り当てた投資枠も空きにくい。
また、LPは、すでに約束した未実行コミットメントに基づく将来のキャピタルコールにも備える必要がある。既存投資の残高と将来の支払義務が残る一方、分配による現金収入が減るため、新しいファンドへ回せる現金と投資枠の双方が限られる。
その結果、LPはGPに対して、保有企業の売却と現金分配をより強く求めるようになる。PitchBookの記事で、IPO研究を専門とするフロリダ大学名誉教授のJay Ritterが、多くのLPはExitが少なすぎることに不満を示していると指摘したのも、こうした圧力を示すものと考えられる。
これは、PE運用会社の新規資金調達にも影響する。LPは、帳簿上の評価額だけでなく、投資先を実際に売却し、どれだけ現金を分配したかを重視する。Exit実績が乏しいGPは、過去の投資成果を現金ベースで示しにくいうえ、既存LPにも追加出資の余力が生まれにくい。その結果、限られた資金は分配実績のある大手GPへ集中し、それ以外の運用会社では、ファンド募集の長期化や目標額未達が起きやすくなる。
② IPOロックアップとは何か
IPOロックアップとは、IPO前から株式を保有する創業者、経営陣、従業員、PEスポンサーなどが、上場後の一定期間、保有株式を売却しないことを引受会社に約束する契約である。法律によって一律に株式の売却を禁止する制度ではない。
米国のIPOでは、ロックアップ期間は180日程度に設定されることが多い。IPO直後に既存株主の株式が大量に市場へ出れば、株式需給が悪化し、株価を押し下げる可能性があるためである。
ロックアップには、新規投資家に一定の安心感を与える役割もある。機関投資家や個人投資家は、少なくとも一定期間は、創業者やPEスポンサーなどの大株主から大量の株式が市場へ供給されにくいことを前提に、IPOへ参加できる。
また、大株主が上場後も一定期間持分を維持することは、経営陣やスポンサーが企業の将来に引き続きコミットしていることを示すシグナルにもなる。逆に、期間満了前の売却は、そのコミットメントを市場がどう評価するかという問題を生じさせ得る。
ただし、ロックアップ契約には、主幹事などの引受会社が売却制限を解除できる条項が置かれることがある。したがって、ロックアップ期間が180日と記載されていても、引受会社が同意すれば、期間満了前に既存株主が追加POなどを通じて株式を売却することは可能である。
③ PEをスポンサーとするIPO5社の価格と主要株主持分の推移
今回確認した5社では、IPO時のロックアップ期間はいずれも180日だった。一方、各社の最初の追加POは、いずれもロックアップ期間の満了前に実施されている。
以下では、各社のIPO価格、追加PO価格、第1回追加POまでの日数、主要株主グループの持分推移を整理した。
なお、PitchBook記事と本比較表では、日付と持分比率の基準が一部異なる。PitchBook記事では、IPOや追加POの価格決定日または発表日が用いられている場合がある。一方、本比較表では、原則として各社の公表資料に記載された取引完了日を使用した。このため、Forgentについて、記事ではIPOを2月5日、最初の追加POを3月27日としているが、比較表では完了日の2月6日、3月30日を使用している。
また、PitchBook記事は、IPO直後のNeos Partnersの議決権比率を約81％としている。一方、本比較表では、会社公表資料に基づく主要株主グループ持分を78.85％としている。両者は算定対象または基準時点が異なる可能性があるため、それぞれの出典上の数値を使用した。
(編集部より） あわせて読むと理解が深まる記事
参照記事
2026年7月18日 PitchBook
“PE firms are rushing to offload post-IPO shares”
PE firms are rushing to offload post-IPO shares – PitchBook
2026年7月7日 The Wall Street Journal
“Private-Equity Firms Are Sitting on a Nine-Year Backlog”
※本稿は、米国の金融コラム・業界記事を素材に、背景となる考え方や論点を整理することを目的とした考察です。本文中で紹介している参照記事には、有料媒体のものも含まれています。 本稿は生成AIを活用して下書き・構成整理を行い、筆者が検証・加筆修正の上で公開しています。
