なぜオルタナティブ運用会社は株式会社になったのか

― KKR・Blackstone・Carlyleの転換が示す資本市場との関係

なぜこの記事を取り上げるのか
KKR：税制改革が企業構造を動かす
Blackstone：株価評価という問題
Carlyle：ガバナンス改革
三社の動きが示すもの
しかし、株式会社化しても「同じ会社」になったわけではない
日本の若手金融マンが見るべき点
知識ボックス

なぜこの記事を取り上げるのか

前回の「ヘッジファンドはなぜ上場するのか」では、Bill Ackman が率いる Pershing Square が、新しい上場ファンドを立ち上げ、さらに運用会社の上場も視野に入れた構造を計画していることを取り上げた。そこでは、ファンドと運用会社という二つの存在、そして**永続資本（permanent capital）**という概念が重要な意味を持っていることを見た。

また最近のWSJでは、private credit 大手 Blue Owl の株価下落が大きく報じられている。上場オルタナティブ運用会社が株式市場で評価され、株価の動きそのものがニュースになるという状況も、金融メディアでは現在では珍しいものではない。

しかし、この状況は突然生まれたものではない。実は2018年から2019年にかけて、オルタナティブ運用会社の大手は重要な組織変更を行っている。それが、公開パートナーシップ（publicly traded partnership）から株式会社（Cコーポレーション）への転換である。

単なる企業組織の変更としてだけではなく、米国税制改革を一つの契機に、オルタナティブ運用会社が資本市場との関係を再設計し始めた出来事として理解することができる。今回は、その転換を扱ったWSJの記事を三本紹介しながら、この変化が何を意味していたのかを整理してみたい。

KKR：税制改革が企業構造を動かす

最初に紹介したいのは、2018年のWSJ記事 “KKR to Ditch Partnership Structure and Become Corporation” である。

記事で紹介されている内容

この記事は、KKRが従来の公開パートナーシップ構造を廃止し、通常の株式会社へ転換すると発表したことを報じている。転換は2018年7月1日に実施される予定とされ、記事ではこの決定を、米国税制改革が企業構造を再設計させている象徴的な事例として紹介している。

背景にあるのは、2017年末に成立した米国税制改革である。この改革によって法人税率の最高税率は35%から21%へ引き下げられた。 従来、プライベートエクイティ会社は税効率を重視してパートナーシップ構造を採用してきたが、税率引き下げによって株式会社化の税負担が相対的に軽くなった。

KKRのCFO William Janetschek は、今回の変更によって同社の実効税率は約7%から約22%へ上昇すると説明している。それでも、旧税制の下で転換するよりは負担が小さいとされている。

ただし、KKRが株式会社化を決めた理由は税制だけではない。記事では、重要な理由の一つは株主基盤の拡大であると説明されている。株式会社化によって投資可能な投資家層が広がれば、株価評価の改善や株式指数への採用の可能性が高まるとKKRは期待していた。

記事は、同業他社の動きにも触れている。Ares Management はすでに2018年3月に株式会社化していたが、Blackstone、Apollo、Carlyle などの大手は利益への影響を理由に様子見を続けていた。

この決定には投資家の後押しもあった。アクティビスト投資家 ValueAct Capital はKKR株の約6%を保有しており、CIOの Mason Morfit は、株式会社化によってより広い投資家層にビジネスが開かれ、長期的価値が高まると支持を表明している。

筆者補足

この記事の面白さは、KKRの株式会社化を、米国税制改革が企業構造の選択を変えた象徴的な事例として描いている点にある。従来、プライベートエクイティ会社は税効率の高い公開パートナーシップ構造を採用してきたが、法人税率の引き下げによって、その優位性は相対的に縮小した。もっとも、KKRの記事が示しているのは、税制だけが理由ではないということでもある。実効税率が上がってもなお株式会社化を選んだのは、より広い株主基盤に開かれることの価値を重く見たからである。つまりこの記事は、税制改革を入口にしながら、オルタナティブ運用会社が「誰に自社株を持ってもらうか」を意識し始めていた可能性を示している。

Blackstone：株価評価という問題

次に紹介するのは、2019年のWSJ記事 “Blackstone to Become Corporation, Swapping From Partnership Structure” である。

記事で紹介されている内容

この記事では、Blackstone が公開パートナーシップから株式会社へ転換する決定を報じている。背景にはやはり米国税制改革がある。

CEOの Stephen Schwarzman は、この変更によって**「Blackstone株を保有することが格段に容易になる」**と説明している。彼は、すでに株式会社へ転換した同業他社では、株価上昇、取引量増加、投資信託やインデックスファンドによる保有拡大が見られたと指摘し、Blackstoneでも同様の効果を期待している。

記事では、上場プライベートエクイティ会社の多くが長年抱えてきた問題にも触れている。それは、市場での評価が事業価値に比べて低いと指摘されることが多かったという問題である。株式構造が複雑で投資家層が限定されていることが、その一因と考えられてきた。株式会社化によって投資可能な投資家の範囲が広がれば、株価がより企業価値を反映する可能性があるというのが、同社の説明である。

もちろん、この変更にはリスクもある。株式会社は、企業レベルで税金を支払い、その後に配当として株主へ分配する際に二重課税が発生する。一方、パートナーシップでは所得が直接投資家に帰属し、個人レベルで課税されるため税効率が高い。Blackstone は今回の転換により、法人税率が将来も低い水準で維持されることを前提にしている。もし将来の政権や議会が税率を引き上げれば、この構造変更のメリットは縮小する可能性がある。

記事は、流動性への影響にも触れている。株式の売買が容易になれば、大株主が保有株を売却する際の市場への影響も小さくなると期待されている。

筆者補足

この記事の面白さは、Blackstoneの株式会社化を、単なる制度変更ではなく、資本市場における評価の問題として描いている点にある。税制改革はもちろん重要な背景だが、それ以上に印象的なのは、同社が**「株を持ちやすくすることで、より多くの投資家に保有してもらい、市場評価を改善したい」**と考えていたことである。記事の射程は税務にとどまらず、株主基盤、流動性、株価ディスカウントにまで及んでいる。ここには、オルタナティブ運用会社が自らを「非上場的なパートナー組織」から、市場で評価される上場企業へと再定義していこうとする流れが表れている。

Carlyle：ガバナンス改革

三つ目の記事は、2019年のWSJ記事 “Carlyle to Abandon Partnership Structure and Dual-Class Shares” である。

記事で紹介されている内容

この記事は、Carlyle が株式会社へ転換すると同時に、単一クラスの株式（one share = one vote）を採用するという点でも、同業他社より一歩踏み込んだ改革を行うことを報じている。

それまでCarlyleは、米国の多くのオルタナティブ運用会社と同様に、パートナーシップ型の上場構造を採用していた。この形式では税制上の利点がある一方、株主構造が複雑で、機関投資家や投資信託が投資しにくいという問題があった。さらに、経営陣など内部関係者が議決権を強く握るdual-class shares構造も存在し、一般株主の議決権は限定的だった。

今回の転換により、Carlyle はすべての株式を同一の議決権とする単一クラス構造に変更する。これによって、約30%を占める社外株主の議決権が強化され、株主構造がより透明でシンプルになると同社は説明している。共同CEOの Kewsong Lee は、この変更について、**「シンプルで透明性が高く、Carlyleに利益をもたらす構造になる」**と述べ、株式の流動性改善にも期待を示している。

この改革の大きな狙いの一つは、株価指数への採用である。FTSE Russell の指数では一般株主の議決権割合に要件があり、また S&P 500 は複数クラス株式の企業を原則として採用しない。Carlyleの改革は、そうした指数投資資金を取り込むことも視野に入れていた。

記事では、同業他社の多くが依然として dual-class shares を維持していることにも触れている。そのため、完全な単一クラス株式へ移行する Carlyle の改革は、より徹底したガバナンス改革と受け止められていた。

筆者補足

この記事の面白さは、Carlyleの改革が、株式会社化だけでなく、dual-class shares の廃止と one share = one vote への移行まで含んでいた点にある。つまりこれは、税制や株主基盤の問題に加えて、ガバナンス構造をどう設計するかという問いにまで踏み込んだ改革であった。とくに重要なのは、記事がこの変更を指数採用や一般株主からの見え方と結びつけていることである。KKRやBlackstoneが株式会社化しつつも創業者色の強い統治構造を比較的残したのに対し、Carlyleはより明示的に、「普通の上場会社」に近づく方向を選んだようにも見える。ここに三社の考え方の違いが最もはっきり出ている。

三社の動きが示すもの

まず、なぜ公開パートナーシップだったのか

三社の記事を並べると、まず見えてくるのは、オルタナティブ運用会社がそもそもなぜ公開パートナーシップを採用していたのかという点である。

プライベートエクイティやヘッジファンドの世界では、もともと運用会社そのものがパートナーシップ文化の上に成り立ってきた。創業者やシニアパートナーが強い影響力を持ち、利益をパートナー間で配分する構造は、事業会社よりもむしろ法律事務所や投資銀行のパートナー制に近い側面がある。

そのため、上場するときにも、通常の株式会社ではなく、パートナーシップの延長線上にある上場形態が選ばれることが多かった。そこにはもちろん税制上の理由もあった。公開パートナーシップでは、利益が法人段階で課税されず、投資家に直接帰属するため、**法人税を回避できる「パススルー課税」**のメリットがあった。法人税率が高かった時代には、この違いはかなり大きかった。

しかし、この構造には弱点もあると指摘されてきた。税務処理が複雑で、投資家にK-1書類が発行されるため、投資信託、インデックスファンド、一部の機関投資家にとって扱いにくい。つまり、税制面では合理的でも、株式市場で**「普通の会社」として広く保有されるには不向き**だったのである。

2017年の米国税制改革で法人税率が大きく引き下げられると、このバランスが崩れた。公開パートナーシップを維持する税制上のメリットが相対的に小さくなり、その一方で、株式会社化によって得られる

・投資家層の拡大
・株式流動性の改善
・指数採用の可能性

といった利点が、よりはっきり意識されるようになった。

ただし、三社の記事を注意して読むと、この変化の捉え方は完全に同じではない。

KKRの記事では、税制改革そのものが議論の入口になっている。法人税率の低下によって公開パートナーシップの優位性が弱まり、株式会社化が現実的な選択肢になったという構図である。そのうえで、株式会社化によってより広い株主基盤に開かれることが強調されている。

Blackstoneの記事では、税制改革は重要な背景ではあるものの、それ以上に前面に出ているのは、株式を保有しやすくすることで市場評価を改善するという問題である。公開パートナーシップ構造が投資家層を狭め、結果として株価ディスカウントを生んでいた可能性が議論されている。

一方で、Carlyleの記事では、税制改革は背景として登場するものの、記事の焦点はむしろガバナンス構造と指数採用の可能性に置かれている。単に株式会社になるだけではなく、議決権構造まで整理することで、より広い投資家層に受け入れられる会社になるという発想が前面に出ている。

つまり三社は同じ株式会社化という制度変更を行っているが、記事の論点を比較すると、

KKR
→ 税制改革を契機に、公開パートナーシップの優位性が薄れ、株主基盤拡大を優先した話

Blackstone
→ 税制改革を背景に、株を持ちやすくして市場評価を改善しようとした話

Carlyle
→ 株式会社化に加えて、dual-class廃止と単一議決権化によって市場適応を進めた話

という違いが見えてくる。

この三つを並べると、オルタナティブ運用会社が単に税制の都合で株式会社になったわけではなく、資本市場との関係そのものを再設計し始めていたことがよくわかる。

しかし、株式会社化しても「同じ会社」になったわけではない

三社の統治構造の違い

ここで重要なのは、三社とも株式会社化したが、ガバナンスの考え方は同じではなかったという点である。

KKRとBlackstoneは、株式会社に転換した後も、創業者や内部者の支配力を強く残す方向を選んだ。これはオルタナティブ運用会社では珍しくない考え方である。

なぜなら、この業界では投資判断が長期にわたり、景気循環や市場の短期的なノイズに左右されやすいからである。経営陣としては、四半期ごとの株価や一般株主の短期的な圧力ではなく、長期の投資判断を守れる統治構造を持ちたい。

**Dual-class shares（複数議決権株式）**は、そのための道具になりうる。

複数議決権株式の狙いは、単に創業者が権力を握り続けることではない。もちろん支配力維持の面はあるが、それだけではない。会社側の論理で言えば、

・長期戦略の継続性を守ること
・パートナー文化を壊さないこと
・外部株主に株式を広く開放しても投資判断の中核を維持すること

が目的になる。

特にオルタナティブ運用会社では、ブランド、投資判断、人材流出防止が企業価値そのものに直結する。そのため、一般事業会社よりも「経営権を簡単に薄めたくない」という発想が強い。

その一方で、Carlyleは違う選択をした。

同社は株式会社化に加えて、dual-class sharesを廃止し、one share = one voteの単一クラス構造へ移行した。これは単に税制や株主基盤の問題だけでなく、資本市場でより**「普通の上場会社」として評価されること**を重視した判断と読むことができる。

指数採用や機関投資家の投資対象になることを考えると、複雑な議決権構造は不利になりうる。Carlyleはそこを整理し、透明性と単純さを前面に出したのである。

つまり三社は同じ「株式会社化」を行ったが、その中身は同じではない。

KKRとBlackstoneは、株式会社になっても創業者中心の統治思想を残した。

Carlyleは、株式会社化をより徹底した市場適応とガバナンス簡素化につなげた。

この違いは興味深い。

同じ制度変更でも、企業によって「資本市場にどこまで歩み寄るか」の考え方が異なっていたのである。

日本の若手金融マンが見るべき点

「金融商品」ではなく「器」を見る

日本の金融実務では、案件そのもの、銘柄そのもの、投資判断そのものに目が向きやすい傾向がある。もちろんそれは重要である。だが、米国の金融記事では、商品だけでなく、その“器”の設計を見る必要がある。

今回の記事で言えば、KKR・Blackstone・Carlyle が何に投資しているかより前に、どのような法人形態を選び、誰に株を持ってもらい、誰に議決権を残すのかが大きな論点になっていた。つまり、米国の資本市場では、金融機関そのものがどのような構造で市場に存在するかがニュースになる。

日本の若手金融マンにとって重要なのは、今回の話を単なる「昔の組織変更」として流さないことだろう。ここには、税制、投資家層、株価評価、ガバナンス、指数採用といった論点が一度に出てくる。そしてそのどれもが、現在の上場オルタナティブ運用会社を理解するうえで、いまなお有効な補助線になっている。

Blue Owl の株価がなぜ業界全体の懸念を映すのか、Pershing Square がなぜ運用会社とファンドを同時に資本市場へ乗せようとしているのか。そうした最近のニュースも、オルタナティブ運用会社がすでに資本市場の企業として存在していることを前提にしている。そう考えると、2018年から2019年の株式会社化は、古いニュースではあっても、いまの業界を理解するための基礎として読む価値がある。
その後、Blackstone や KKR は、投資会社というより「オルタナティブ資産運用会社」として事業を拡大していくようになる。保険資本、個人資金、プライベートクレジットなどを取り込むこの動きは、株式会社化とは別の、次の重要な転換として現れていく。

知識ボックス

公開パートナーシップ（Publicly traded partnership）とは何か

公開パートナーシップとは、パートナーシップ形態のまま株式市場で取引される上場構造である。米国ではパートナーシップは通常、法人として課税されず、利益や損失が投資家に直接帰属する。これを一般にパススルー課税と呼ぶ。

プライベートエクイティ会社やヘッジファンド運用会社がこの構造を好んだ理由は明確で、法人段階での課税を回避できるため税効率が高かったからである。とくに法人税率が高かった時代には、このメリットは大きかった。

ただし、この構造は株式市場との相性が必ずしも良くなかった。投資家にはK-1という税務書類が発行され、税務処理が複雑になる。そのため、投資信託、ETF、一部の年金基金やインデックス運用資金が投資しにくいという問題があった。つまり公開パートナーシップは、税制面では合理的だが、株主基盤の拡大や株式流動性の向上には不利な構造だったのである。

なぜオルタナティブ運用会社はこの構造を採用していたのか

オルタナティブ運用会社が公開パートナーシップを採用していた理由は、税制だけではない。もう一つは、ガバナンス上の親和性である。プライベートエクイティ会社やヘッジファンド運用会社は、歴史的にパートナーシップ文化の中で育ってきた。創業者やシニアパートナーが利益配分と意思決定の中心におり、長期的な投資判断を守ることが重視されてきた。

つまりこの構造は、単なる税のテクニックではなく、「会社」というより「パートナーの集合体」としての自己認識とも結びついていた。上場後もその文化を残したいという意味で、公開パートナーシップは自然な選択肢だったのである。

Dual-class shares（複数議決権株式）とは何か

Dual-class shares とは、株式の種類ごとに議決権の数が異なる構造である。一般株主が保有する株式は1株1票でも、創業者や経営陣が持つ株式にはより強い議決権が付与されることがある。この仕組みの最大の狙いは、外部株主に経済的持分を広く売っても、経営支配は維持できることである。

米国ではテクノロジー企業やメディア企業でも使われてきたが、オルタナティブ運用会社においては意味が少し違う。ここでは、長期投資を守ること、パートナー文化を維持すること、創業者の投資哲学を短期株主の圧力から守ることが強く意識される。

その一方で、一般株主から見ると、議決権が弱く、ガバナンスの透明性が低く見えることもある。そのため、指数採用や機関投資家の評価において不利になる場合がある。

三社のガバナンス構造の違いは何だったのか

KKRとBlackstoneは、株式会社化しながらも、創業者・内部者の支配力を比較的強く残す発想を維持した。これは、「株式会社になること」と「普通の事業会社のようなガバナンスになること」は同じではない、ということを示している。彼らにとって重要だったのは、投資家層を広げることではあっても、投資判断の主導権まで市場に明け渡すことではなかった。

一方でCarlyleは、株式会社化に加えて dual-class shares を廃止し、one share = one vote の構造へ移行した。これは、株主構造をより単純かつ透明にし、指数採用や一般株主からの評価を高めようとする意思がより強かったと見ることができる。つまり三社は、同じ「株式会社化」という制度変更を行いながら、資本市場への歩み寄り方はかなり違っていたのである。

なぜ指数採用が重要なのか

S&P500 や FTSE Russell などの主要指数に採用されると、インデックスファンドやETFなどの受動的資金が株式を保有しやすくなる。これは株主基盤の拡大、流動性の改善、株価評価の安定につながりやすい。そのため、株式会社化やガバナンス簡素化は、単なる法形式の変更ではなく、「どの投資家に自社株を持ってもらえるか」を変える戦略でもあった。

この話がいま重要な理由

この制度変更は2018年〜2019年の話であり、いまから見れば古い。しかし、現在の上場オルタナティブ運用会社を理解するうえでは、むしろ基礎になる話である。Blue Owl の株価がなぜ業界全体の懸念を映すのか、Pershing Square がなぜ運用会社とファンドを同時に資本市場へ乗せようとしているのか、といった最近のニュースも、オルタナティブ運用会社がすでに資本市場の企業として存在していることが前提になっているからである。

参照記事

2018年5月3日　The Wall Street Journal誌記事

“KKR to Ditch Partnership Structure and Become Corporation”