プライベートクレジットは壊れているのか

― 米国では、個人向け半流動性商品の構造的な論点が浮上している

なぜこのテーマを取り上げるのか
記事紹介～米国で起きていること（Bloomberg / WSJ / FT）
何が問題になっているのか
若手金融マンへのコメント
知識ボックス

なぜこのテーマを取り上げるのか

プライベートクレジットは、この数年で急速に存在感を高めてきた。特に米国では、Apollo、Blackstone、KKR、Ares、Blue Owlといった上場オルタナ運用会社が、銀行の代替として企業向け融資を担う形で市場を拡大してきた。その過程で、従来の機関投資家に加え、個人投資家資金の取り込みが進み、運用会社のAUMと手数料収益の拡大を支えてきた。ここでいうプライベートクレジットとは、銀行ではなく運用会社が企業に直接融資を行う仕組みを指す。ローンは公開市場で売買されず、ファンドの中で保有されるため、価格は日々の市場取引ではなく内部評価（NAV）によって測定される。この点が、公開市場の債券投資とは大きく異なる。

だからこそ、足元で起きている一連の動きは、単なるファンドの解約制限にとどまらない意味を持つ。Bloomberg、WSJ、FTがそれぞれ異なる角度から報じている内容を統合すると、問題は「破綻」でも「一部ファンドの流動性」でもなく、より構造的な論点に移行しているように解釈する見方も成り立つ。

記事紹介～米国で起きていること（Bloomberg / WSJ / FT）

Bloomberg誌 “国内生保はプライベートクレジット投資継続、警戒高まる中で対象厳選” によれば、日本の大手生保はプライベートクレジット投資を継続する方針を維持している。第一生命はグループで約6300億円を投資し、2024年度・2025年度ともに積み増しを行っている。英国のノンバンク（MFS）破綻についても「個別事案」と整理し、市場全体の問題とは見ていないと整理している。

一方、WSJ誌 “An Exodus of Money Endangers Wall Street’s Private-Credit Craze” は米国で異なる現象が起きていることを報じる。Cliffwaterの約330億ドルのファンドでは、四半期で14％の解約請求が発生し、実際に払い戻されたのは約7％にとどまった。Morgan Stanleyのファンドでも約11％の解約請求に対し5％の上限が維持されている。Blackstoneの約820億ドルのクレジットファンドでは、初めて資金流出が流入を上回った。

さらに、資産価格にも影響が及んでいる可能性が指摘されている。CLOの高利回り部分は1月の+1％前後から2月には▲4.1％へと急反転し、銀行はプライベートクレジット向け融資の見直しを進めている。米銀のノンバンク向け貸出は約1.2兆ドルに達しており、その影響は無視できない。

FT “Does private credit have a credit quality problem?” はこの状況について、「流動性問題」であるとしつつも、より踏み込んだ論点を提示する。上場BDCの株価はNAVに対してディスカウントで取引されており、市場では「その資産は本当にその価値なのか」と疑い始めている。また、プライベートクレジットの利回りが公開市場より高いにもかかわらず損失率が低い点についても、評価の妥当性に疑問が投げかけられている。

何が問題になっているのか

もともとプライベートクレジットは、年金や保険会社といった長期資金によって支えられてきた。しかし近年、運用会社はAUMと手数料収益を拡大するため、より広い投資家層、特に個人投資家資金の取り込みを進めてきた。その際に導入されたのが、完全な流動性は提供しないものの、一定の解約機会を設けた「半流動性商品」である。

プライベートクレジットは、オルタナティブ運用会社の成長を支えてきた中核事業であり、その拡大はリテール資金を取り込む半流動性商品によって加速してきた。

しかし、ノンバンクの破綻をきっかけに市場の資金循環が逆回転し始めると、ポートフォリオへの不安が解約請求を生み、解約制限への懸念がさらに解約を呼ぶという、投資家心理による負のフィードバックループの兆候が見られる。

この過程で明らかになったのは、非流動資産に対して流動性を供与するという商品設計に内在する制約（または緊張関係）である。対応のばらつきは市場の不信感を強め、BDCなどのNAV評価への疑念へとつながっている。

その結果、リテール資金を通じてFRE成長を拡大してきたオルタナティブ運用会社の株価は下落しており、こうした動きが成長見通しの見直しにつながっている可能性がある。さらに、銀行もファンドやBDCへの与信枠の見直しや担保評価の引き締めを進めており、この問題は資本市場全体への波及も意識され始めている。

これらの事象を単純に「信用不安」や「資金流出」と整理すると、本質を十分に捉えきれない可能性がある。今回問われているのは、プライベートクレジットそのものに加えて、個人投資家向けに流動性をある程度約束した商品設計が主要な論点の一つとなっている。

プライベートクレジットは本来、非流動資産であり、長期資金と組み合わせることで安定的に機能してきた。しかし、リテール資金を取り込むために、BDCやノントレーデッドファンド、interval fundといった形で、四半期ごとに一定割合（通常5％前後）の解約機会が設計に組み込まれた。

この構造は平常時には問題にならないが、不安が生じると解約請求が急増する。Cliffwaterの14％という数字は、その一例である。そして解約制限が発動されると、それ自体が不安を増幅し、さらに解約が増える。この循環は、銀行の取り付けに類似した側面を持つが、ここでは資産ではなく**流動性の設計と評価（NAV）**がトリガーとなっている点が異なる。

さらに重要なのは、この問題がファンド内部にとどまらないことである。銀行は担保評価を見直し、与信枠を調整する。株式市場では、Blue Owlの株価が大きく下落するなど、その一因として個人向けプライベートクレジットへの依存度が高い企業ほど影響を受けている。

ただし、BlackstoneやApolloのビジネス全体が否定されているわけではない。見直されているのは、あくまでリテール資金を取り込み、半流動性商品を通じてFRE成長を拡大するという部分的な成長ストーリーである。

したがって現在の状況は、ローンの信用そのものが崩れているというより、非流動資産に対して流動性を約束した商品設計と、その評価（NAV）、そして資金の性質が同時に試されている局面と整理することが有用である。

若手金融マンへのコメント

この問題は単一の論点ではなく、複数のレイヤーが重なっている。重要なのは、「何が壊れているのか」をレイヤーごとに切り分けて理解することである。今回の現象は一見すると資金流出に見えるが、実際には三つの異なるレイヤーの問題が重なっている。

第一に、ローンそのものの信用。これはまだ決着しておらず、日本の生保の見方が示す通り、個別事案にとどまる可能性もある。

第二に、非流動資産に対して流動性を約束した商品構造。今回最も顕在化しているのはここであり、資産と負債のミスマッチが露呈している。

第三に、その構造を前提として成長してきた運用会社の市場評価である。

これら三つのレイヤーは相互に連動しており、どれか一つではなく、組み合わせとして捉える必要がある。

特に注意すべきは、NAVという概念である。NAVは市場価格ではなく、一定の前提に基づく評価値であり、その前提が疑われた瞬間に投資家行動は変わる。今回の解約増加は、その信認が揺らいだ結果と解釈することもできる。
この点は、単なる個別商品の問題にとどまらない。リテール資金を通じて非流動資産にアクセスを提供し、その評価を前提に成長してきたオルタナティブ運用会社のビジネスモデル全体にも関わる論点である。

知識ボックス

① プライベートクレジットとオルタナ運用会社の関係

プライベートクレジットは、銀行に代わる企業融資として急成長し、現在では上場オルタナ運用会社のAUMとFRE成長を支える重要な事業の一つとなっている。この背景については以下の記事で詳述している。
→ 「なぜPE会社は総合オルタナ運用会社になったのか（1）（2）」
→ 「なぜオルタナ運用会社は株式会社になったのか」